【研究报告内容摘要】
拐点之前:周期的奥义在于对过程的追逐,由于周期的跨度不同,库存周期、产能周期、需求周期(房地产周期)犬牙交错。我们在分辨周期位置的时候难免有不识“庐山真面目,只缘身在此山中”的感觉。2019年我们继续独树一帜提出《进退之间》:需求在地产周期韧性下继续爬坡,产能端在供给侧改革消失后退坡,行业超额盈利向正常水平进行回归,目前已经得到实证的检验。五年地产销售繁荣透支了可观的未来需求,地产面临均值回归压力增大,但低利率环境继续对冲结构性因素带来的不利影响,投资结构上面临前端与后端“此消彼长”。
需求:地产余晖
地产的均值回归压力:我们倾向于2015-2019年的地产景气周期存在过度繁荣的问题。随着城市化进入后半程,地产销售面积的长期增长中枢应该逐步下移,2001-2005、2006-2009、2010-2015这三个阶段地产销售面积增速均值分别为24.8%、16.4%、5.5%,增速逐级向下。长期来看,由于城市化大概率不会重新加速,人口等其他长期因素也未发生明显的积极变化,地产销售面积的增长中枢应延续下行的趋势。然而2016-2019年增速均值反弹至7.9%,周期性超买是主要原因,我们测算2014-2019年地产销售透支量约4.3亿平米。
均值回归的推迟:货币政策变化是2018-2019年地产销售波动降低的主要原因。2018年地产均值回归压力本应导致销售出现较为明显的负增长,但外部压力出现后预防性货币政策提前调整带来周期顶部延长(在利率位置偏低情况下做出的货币指引,延迟了地产向下均值回归的时间)。2020年低利率以及地产政策的变化方向对短期地产销售相对有利,但因为前几年的透支,很难指望地产销售面积增速再有大幅增长。预计中短期内地产销售以弱稳为主,直至均值回归时机的到来。在这个过程中,受低库存支撑,地产投资的表现仍会好于地产销售,但结构上延续2019年前端向后端转换的趋势,前端增速下滑对黑色金属需求不利。
基建与制造业投资弱反弹:基建方面,年底中央经济工作会议定调意在长远,托而不举。城镇就业压力不大的情况下,对经济强刺激意愿不足,因此预计明年呈现弱复苏趋势。制造业投资方面,工业利润增速在2019年初见低点后全年呈震荡走势,按照投资滞后的规律,2020年的制造业投资亦有望筑底,但受制于盈利持续性预期不高,回升幅度有限。
净出口受到内需挤压:我国钢材出口与国内钢铁过剩程度正相关。2016年后随着供给侧改革的推进和地产周期复苏,行业过剩程度显著缩减,我国钢铁价格竞争力下降,钢材出口已经连续4年负增长。展望未来,在地产均值回归拐点出现之前,我国钢铁过剩程度不会出现明显增加,钢铁出口预计在低位徘徊。进口方面,若我国制造业投资的企稳,钢材进口也有望止跌。综合来看预计2020年钢铁净出口量与19年大致持平。
供应-置换项目规模庞大,明年上半年增量有限、压力在后年:随着一刀切式限产的退出,环保治理更注重长效措施和差别化管理,对供应的干扰趋于弱化。明年的供应增量主要来自产能置换项目的投放。产能置换名义上为减量置换,但由于被置换产能中存在部分低效或无效产能,同时新投产产能工艺技术更加先进、效率更高,产能置换大概率会导致产能净增。考虑上述因素后,我们估算2020年拟投产的7千万吨高炉置换项目将带来2800万吨的产能净增。由于这些项目投产时间多数在明年底,因此2800万吨中真正对明年供应形成增量的仅有730万吨。另外加上2019年下半年有部分产能投产对明年形成一定增量,以及明年的电炉新产能投产,2020年钢铁供应净增量合计2830万吨,增幅2.5%。
供需汇总-盈利改善、注意节奏:综合供需分析,预计国内需求将推动2020年钢产量增加3500万吨至10.1亿吨,略超钢铁供应能力净增量2830万吨,产能利用率提升0.9%至86%。全年角度来看,行业过剩程度缩减,吨钢盈利有望回升。但节奏上明年上半年行业盈利改善的确定性更高,一方面新增产能集中在下半年,上半年供应增加的压力较小。另一方面,地产投资韧性的在上半年确定性要高于下半年,随着地产投资结构中前端需求增速的趋势下滑,节奏和时点的把握远比全年均值的判断重要。
2020年的钢铁股机会:中短期而言节奏重要性会比全年判断更加重要,钢企盈利在明年前半段维持中高水平概率较高。板块的投资机会在于期间的估值修复。当前行业吨钢盈利水平重新靠近2018年平均水平。相比而言钢铁股估值仍然偏低,pb水平普遍与2016年初行业亏损时相当,具备估值修复空间。个股关注方大特钢、三钢闽光、新钢股份、华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份等。此外部分新材料行业正处于或即将经历景气回升期,建议关注受益于油气投资景气的不锈管龙头久立特材,以及受益于下游电动车、消费电子景气触底回升的永兴材料。
风险提示:财政约束导致基建回升力度有限;地产投资失速下行;海外经济的不确定性;国内利率大幅回升的风险;报告中钢铁需求和供给的测算是基于一定假设前提下计算,存在假定条件达不到,需求和供给测算不及预期的风险。
