【研究报告内容摘要】
战略:善于审时度势,战略布局先人一步。1993年公司判断房地产时代来临,果断聚焦住宅开发,并深耕具有人口产业支撑的城市圈(2002年三大城市圈营收占比68%),销售业绩大幅攀升(2002-2019年cagr34%)。2010年行业面临政策严调控,公司在运营模式上又先后提出高周转、小股操盘,带动roe水平持续提升。2014年考虑行业进入成熟期,公司居安思危、抢先布局多元化,打开成长新空间;此后又推行合伙人、项目跟投、人员架构调整等策略,积极应对未来市场下行压力。整体而言,领先的战略布局不仅令公司充分享受地产行业发展红利,更是契合行业未来发展趋势,先发优势有望带动业绩继续增长。
主业:开发主业基本盘扎实,未来稳健增长在握。公司销售稳居行业前二,2002-2019年市占率从0.8%提高到3.9%。考虑2014年以来销售增长以城市深耕为主,覆盖城市数量(70个)远少于碧桂园(282个)、恒大(254个)等,叠加较多城市市占率仍低(3.5%以下),未来无论是城市扩张还是进一步深耕,销售增长空间犹存。同时公司拿地策略灵活,近两年通过逆周期拿地,显著降低地价成本(2017-2019年地价房价比从54%降至41%),毛利率短期仍有望维持较高水平。目前公司土储规模合理适中,可覆盖未来三年销售,且主要分布在一二线城市(占比超过80%),楼市下行背景下销售去化将更有保障。展望未来,随着行业拿地门槛提高,多元化与融资优势将帮助公司继续扩充土储,支撑销售稳健增长。
多元化:跃居行业领先水平,打开中长期成长空间。1)物业服务:合同管理面积6.4亿平米,市占率(2.5%)居行业前二。行业随着竣工提速,未来将超过万亿规模,公司物业收入也有望达到数百亿规模,且物业估值高,有助于提升公司整体估值。2)物流仓储:旗下万纬物流市占率(5.7%)居行业前三,且公司为普洛斯第一大股东。随着reits提速、市场空间广阔,叠加盈利水平高(行业毛利率超50%),未来业绩贡献同样可期。3)商业地产:印力管理面积近900万平,商业运营能力突出,整体出租率达97%。4)长租公寓:泊寓累计开业11万间,处于行业领先水平。
财务:善用无息杠杆,盈利及融资能力俱佳。2008-2019年公司roe从13%提高到23%,远超行业水平。一方面得益于高周转、小股操盘等开发模式应用,另一方面则受益于无息杠杆的积极撬动,各项应付款占总负债比重从29%提高到36%,远高于其他主流房企。无息杠杆也使得公司真实负债水平低,净负债率仅34%、现金短债比高达175%,而债务稳健又带动融资成本下行,处于行业较低水平。
投资建议:维持“强烈推荐”评级。短期来看,疫情加剧楼市下行压力,公司凭借拿地与融资优势有望进一步提升市场份额,且低估值、高股息率下投资安全边际充足。我们维持业绩预测,预计2020-2022年公司eps分别为4.07元、4.69元、5.35元,当前股价对应pe分别仅6.6倍、5.7倍和5.0倍,2019年分红股息率达3.9%。中长期来看,在中央坚持“稳地价、稳房价”等导向下,行业将从粗放型发展向精细化运营转变、由土地红利向管理红利、品牌红利迈进,房企拿地容错率大幅下降。公司融资管控、品牌优势突出,稳健经营、居安思危的基因更契合未来行业发展趋势,同时多元化布局打开新的增长空间,有望进一步扩大行业领先优势。
风险提示:(1)若新型冠状病毒肺炎疫情持续时间超预期,或令公司销售承压,同时开工进一步延期,也将对后续可推货量、竣工节奏产生负面影响;(2)受疫情影响,若行业需求释放持续低于预期,房企普遍以价换量,可能带来公司项目减值风险;(3)2016年起受楼市火爆影响、地价持续上升,而后续各城市限价政策陆续出台,未来公司毛利率面临下滑风险。

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